加息将(jiang)至、缩表不远，市场准备好了么？
来源： 中金公司(si)刘刚
这(zhe)次会议整体上传(chuan)递的信号是在市场(chang)预期的上(shang)沿甚至偏鹰，也使(shi)得市场希望得(de)到美联储一些安抚的(de)预期落空，会议(yi)之后市场和资产价(jia)格在加息路径和(he)缩表进展上可能还需(xu)要部分的(de)“预期补偿”，但预(yu)期相差最多的部分可(ke)能也逐渐(jian)过去。
北京时间1月(yue)27日凌晨，美(mei)联储1月FOMC会议落下帷(wei)幕，除了简(jian)短声明外和鲍威尔(er)的新闻发布会外，美(mei)联储还同时(shi)公布了有关缩表原(yuan)则的简短声明。
此次会议备受(shou)关注，不仅由(you)于过去一段时间(jian)美股和全球资(zi)产剧烈动(dong)荡、而且投资(zi)者对于美联储未(wei)来政策目前非常混(hun)乱的预期也需要重(zhong)新锚定，而这一(yi)切的源头都是(shi)1月初12月(yue)FOMC纪(ji)要中让市场(chang)大为意外的有(you)关缩表的(de)讨论。
从资产价格(ge)的反应来看，会(hui)议声明特别(bie)是鲍威尔新闻发布会(hui)之前，美(mei)股市场普遍走高(gao)，纳指大涨(zhang)3%以上逼近14000点关口(kou)。但随着新闻(wen)发布会的推进，美债利率(lu)快速抬升10bp至1.87%，美股也因此快(kuai)速回吐所(suo)有涨幅，收盘(pan)基本持平。同时(shi)，美元指数冲(chong)高至96.5，黄金(jin)大跌。
不难看出(chu)，市场抱有一个(ge)相对积极的期待，但最终的反应有些(xie)失落，这中间涉及到(dao)一个计入预(yu)期和最终兑现的问(wen)题。那么(me)究竟是哪些预期得(de)到了兑现，哪些又超出预期(qi)？我们点评如下，供(gong)投资者参考(kao)。
一、此次(ci)会议前市场的(de)预期在哪？
此次会议之(zhi)前，市场基本隐含3月减量结(jie)束并开始加息(xi)（CME利率期货隐(yin)含3月加息概率(lu)基本板上钉钉(ding)、同时全年(nian)加息4次(ci)）、同时缩表也将逐(zhu)步开启的预(yu)期（但具体(ti)节奏和规模(mo)存在分歧）。
同时(shi)，经过近一个月的剧(ju)烈动荡和重新(xin)锚定，各类资产价(jia)格的预期(qi)也在快速往(wang)这一预期靠拢。如我(wo)们在《美股跌到位了(le)么？计入了多(duo)少预期？》中(zhong)的测算，在此次会(hui)议之前，美股、美债和黄(huang)金等各类资产(chan)计入的未(wei)来一年的加息(xi)预期分别为2.9、3.1和6次(ci)。以美股为例(li)，可以看出，虽然相比利(li)率期货隐含(han)的预期还有一些差距(ju)（但这一预期变化(hua)受交易因素影响(xiang)本来就较为剧烈），但整体计入的加(jia)息预期也相对充分。
二、此次(ci)会议传递了哪些(xie)关键信号，特别是与预期不同(tong)的地方？
那么，此次会议又(you)在关键的政(zheng)策路径上传递了哪些(xie)信号？特别是存(cun)在哪些超出当前(qian)市场预期的(de)地方？
1．减量：3月FOMC会议(yi)结束，完全(quan)符合预期。此次会(hui)议决定2月份仍将(jiang)购买200亿美元国债和100亿MBS，并未超出预期(qi)的提前结束。但(dan)按照每月(yue)300亿美(mei)元的减少速度，本轮QE将于3月(yue)结束，这(zhe)一点完全符合预期(qi)。
2．加息：给出3月(yue)加息的强烈(lie)暗示，符合预期；但在未来(lai)加息路径(jing)上，趋向预期的上沿(yan)。此次会议上删除了(le)维持利率处于低位(wei)的措辞，并给出(chu)了3月加息(xi)的明确暗示(shi)（the Committee expects it will soon beappropriate to raise the target range for the federal funds rate），这一点(dian)经过了过去近(jin)一个月的重新锚(mao)定，不论是(shi)CME利(li)率期货还是主要(yao)资产价格也基本(ben)算是充分。
不过(guo)在未来的紧缩路(lu)径上，虽然此次会议(yi)并未给出明确(que)暗示，但是美(mei)联储主席鲍威(wei)尔在会后新闻发(fa)布会上给出了相(xiang)对更为鹰派的(de)表态，例如(ru)在不伤害就业(ye)市场的前提下有(you)不少的加息空间(jian)（quite a bit of room to raise interest rates）、通胀依然存在(zai)上行风险（quite a bit of room to raise interest rates）、承(cheng)诺稳定价格的政策目(mu)标（committed to our price stability goals）、认为当(dang)前就业市场基(ji)本满足最大就(jiu)业目标并(bing)关注工资通胀和(he)劳动参与率较低的问(wen)题，等等。上述(shu)这些表态(tai)，使得整体紧缩(suo)路径趋向此前(qian)市场预期的(de)上沿，虽然这也算不(bu)上完全的(de)超出预期（毕竟CME利率期货(huo)也已经计入了全(quan)年加息4次的(de)预期），但至少使(shi)得部分期待得到(dao)美联储安抚的预(yu)期落空。
3．缩(suo)表：暗示不久(jiu)后开始，但尚未给出(chu)具体路径和(he)细节，略超预期。此次预期混乱(luan)的根源都来自(zi)1月初12月(yue)FOMC声(sheng)明中对于(yu)缩表的讨论，正是由(you)于缩表的讨论意(yi)外大幅提(ti)前，才导致市(shi)场明显的前置对(dui)于加息节奏的预期(qi)，我们称之为“缩表恐慌(huang)”（类似(si)于2013年的“减(jian)量恐慌”，《“缩表(biao)恐慌”的前(qian)因、后果与历史(shi)经验》），因(yin)此有关缩表的信号(hao)自然是备(bei)受关注。
此次会议给出(chu)了有关缩表的一个原(yuan)则性材料（Principles for Reducing the Size of the Federal Reserve‘s BalanceSheet），其中明确(que)，缩表将于加息周(zhou)期启动之后开始（commence after the process of increasing the target range for thefederal funds rate has begun），同时将以(yi)一个预设的路径(jing)和停止到期再(zai)投资的方式（in a predictable manner primarily）缩表(biao)。参考2017年的经验（当(dang)年5月会议提(ti)出可能缩表、6月(yue)给出缩表方案、9月(yue)正式宣布(bu)缩表），那么此(ci)次有可能(neng)在3月FOMC会议上提出具体路(lu)径方案、最(zui)早在6月会议上宣布(bu)启动，这一(yi)路径如果兑现(xian)的话略超出市场当(dang)前的预期。
如我们在《再论美联储(chu)缩表及其影响》中的分析，相比上一轮每月500亿美元(yuan)的缩减速度，此次(ci)由于资产(chan)负债表规模(mo)更大（~8.9万亿美元，占名(ming)义GDP ~38.2%）且长(chang)期国债占比相(xiang)对较少（~42%），因此如果(guo)按照上一轮缩表期(qi)间最快月度速度(du)计算（~1%的资产规模），那(na)么本轮缩(suo)表速度可达每(mei)月900~1000亿美元左右（600亿美元国(guo)债和300亿(yi)美元MBS）。
因此，综合(he)美联储声(sheng)明和鲍威尔(er)有关强调维持价格(ge)稳定性的表态，可(ke)以看出，整体上(shang)传递的信号不能(neng)说是完全超出市场预(yu)期，但是在市(shi)场预期的上沿甚至(zhi)偏鹰，也(ye)使得市场部分希望在(zai)近期动荡后(hou)得到美联储一(yi)些安抚的预期落空，这也解释了在新(xin)闻发布会之(zhi)后美债利率(lu)和美元的快速(su)上冲、以及美股和(he)黄金的回吐。
三、市场前(qian)景：短期(qi)仍需部分“预(yu)期补偿”但最大阶段或逐渐过(guo)去；预期计入后(hou)影响让位于基(ji)本面
我们在近(jin)期的一系列(lie)报告中强调（《近期(qi)股债双杀的逻辑链条(tiao)与可能演变》），观(guan)察货币政策对于(yu)资产价格的影(ying)响，需要区分预期计(ji)入阶段和实际执行阶(jie)段的差异。
货币政(zheng)策施加影响最大(da)的时候往往在(zai)预期计入阶段、特(te)别是超预(yu)期的“恐慌”（例如近期对于缩表可(ke)能提前的“恐慌(huang)”以及2013年5月对于Taper的“恐(kong)慌”），在(zai)预期重新锚定的(de)过程中，资产价格必(bi)然会出现波(bo)动甚至叠加一(yi)些交易和情绪因(yin)素出现动荡，这也(ye)是年初以来这(zhe)一段时间(jian)市场和主要资产剧(ju)烈波动的主要原(yuan)因，以实(shi)际利率为主导推动(dong)的利率上行也与(yu)2013年5月(yue)的“减量恐(kong)慌”如出一辙(zhe)。
但是(shi)也不宜将这一(yi)预期未计入(ru)期间的动荡直接线性(xing)外推到整个货币政(zheng)策紧缩阶段。一旦预(yu)期充分计(ji)入后，对资产(chan)价格的影响将让位(wei)于基本面，尤其(qi)是在政策执行的初(chu)期，货币政(zheng)策对于流动(dong)性收紧、利率抬升甚(shen)至基本面的负面影响(xiang)都是边际的(de)。这一点从(cong)2013年(nian)“减量恐慌”后，以及上一(yi)轮紧缩期间（2015年底开始加息、2017年10月(yue)开始缩表）过(guo)程中的主要资产价格(ge)表现都可以得到(dao)体现。
简言之(zhi)，从最终结果上来(lai)看，货币政(zheng)策都并非影响资产价(jia)格中期走(zou)势的绝对主导、也(ye)并非简单(dan)的因果关(guan)系，如果涉及到(dao)其他市场例如中国资(zi)产的影响，还要同时考虑中国所(suo)处于的增长和政策(ce)周期，才能得到更为(wei)清晰的图景（《上(shang)一次中美(mei)政策周期反(fan)向时发生了什么？》）。
例如，2017年美联储加(jia)息和缩表过(guo)程中，美股(gu)依然维持涨势，主要(yao)是得益于基本面的依(yi)然强势足以(yi)抵消利率抬升的扰(rao)动，而这背后(hou)又是中国(guo)当时大规模(mo)的稳增长政(zheng)策（供给侧和棚(peng)改货币化）拉动了全(quan)球增长和投资周(zhou)期，因此中国(guo)资产特别(bie)是港股表现(xian)更强，进而导致(zhi)即便在美联(lian)储收紧的过程中，资金照样回流中(zhong)国和新兴市场(chang)、美元走弱、黄金(jin)走强。因此(ci)，不难看出，如果脱离开基(ji)本面的背景，只考虑货币政策这(zhe)一单一因(yin)果关系，是完(wan)全无法得(de)出上述结(jie)论的。此次的紧缩(suo)节奏虽然可能(neng)更快，但(dan)背后的演变逻辑(ji)是一致的。
短(duan)期而言，我们预期在(zai)此次会议之后，市(shi)场和资产(chan)价格在加息(xi)路径和缩表进(jin)展上可能还需要部分(fen)的“预期补偿”，但预期相差最多的部(bu)分可能也(ye)逐渐过去(qu)（《美股跌到(dao)位了么？计(ji)入了多少预期？》）。换言之，市场可能(neng)还会因此出现一定(ding)波折反复，但随着(zhe)预期的逐步(bu)消化和计入(ru)，有可能(neng)逐步稳定。近期市(shi)场的波动很容易让人(ren)联想起2015年底(di)首次加息(xi)后在2016年初引发的全球动(dong)荡、2018年2月因利率(lu)抬升的波动、甚至2018年10月的大跌。这(zhe)三轮标普500指数(shu)最大回撤幅(fu)度分别为10.5%，10.2%和20%，本轮标普500的最大(da)回撤幅度也(ye)达到10%。
对比之下，当前的环境比起(qi)2016年初通(tong)胀约束更大(da)，因此类似(si)于2016年初动荡(dang)后延后一年再(zai)加息门槛更高(gao)（此次会议上的(de)表态也已经(jing)有所体现），但是(shi)目前的基本面盈利(li)状况也不似2018年(nian)末那么悲观。市(shi)场对于美国GDP今年增长的预(yu)期为3.9%，美股(gu)标普500指数盈利(li)为8~10%。美股2021年四季度业绩期正在(zai)进行，超预期公司(si)依然超过(guo)70%，且(qie)盈利预期依然相对稳(wen)定。
短期(qi)的症结依然(ran)在于通胀约(yue)束，而背(bei)后又与疫情演变和(he)疫情导致的供应链(lian)问题有关（如渠(qu)道运输、以及请病假(jia)人数激增）。目前美(mei)国疫情已经出现(xian)见顶迹象，我(wo)们基于免疫基(ji)数测算拐(guai)点将至（《拐点何(he)在？基于(yu)免疫基数的疫情路径(jing)推演》）。如果疫(yi)情能够快速修(xiu)复导致部分商品甚至(zhi)就业供应缓解，至少一定程度(du)上有助于缓解市场(chang)紧绷的压(ya)力，也不排除后续(xu)政策路径的修正（历史上也多次出现过(guo)）。
本文作者：刘刚(gang)，来源：Kevin策略研究，原文(wen)标题：《中金(jin) | 海(hai)外：加息将至、缩(suo)表不远；市场(chang)准备好了么？》
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