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原(yuan)标题 12月流动性展望：短端利率的下限在哪(na)里
来(lai)源 明明(ming)债券研究团队
核(he)心观点
回顾11月，资金(jin)面延续四季(ji)度以来的宽幅波动态(tai)势，同业存单利(li)率快速上行(xing)，银行间流动性(xing)趋紧。经(jing)我们测算，12月并不存在(zai)流动性缺口（不考(kao)虑MLF和逆回购到(dao)期），但考(kao)虑到财政支出往往集(ji)中在月末，且存在(zai)银行年末考核压(ya)力，因此(ci)不排除部(bu)分时点资金面收紧的(de)可能。我们认为后(hou)续总量宽(kuan)货币空间或已收(shou)窄，短端利率将以震(zhen)荡为主。
如(ru)何看待政府债(zhai)券：预计融资压(ya)力微增。国债方面，12月(yue)国债发行只数(shu)较11月略少，不考(kao)虑特别国(guo)债到期规(gui)模，预计当月净融资(zi)额可能在5700亿元左右(you)；地方债方面，参(can)考目前公布的(de)地方债发行计划和(he)全年发行进度，我(wo)们预计12月地方债(zhai)净融资可能在-200亿元左(zuo)右。
如何看待财(cai)政收支：预计(ji)收入边际好转(zhuan)，支出力度仍强。12月财政往往(wang)“支大于收”，但考虑经(jing)济恢复和财政发力等(deng)因素，我们(men)预计财政收支差(cha)额较历史(shi)平均水平(ping)还将扩大(da)。考虑到政府债融资(zi)情况，我(wo)们料12月政府存款仍将减少(shao)约15000亿(yi)元，向市场投(tou)放大量流动性。
如(ru)何看待央(yang)行操作：预计(ji)维稳资金(jin)面，但绝不(bu)“大水漫灌”。从近期央行(xing)货币政策操(cao)作态度来(lai)看，央行快速收紧流(liu)动性的可能(neng)不大，维稳资金面的(de)态度依然明(ming)确。降准不等于货(huo)币政策转(zhuan)向进一步(bu)宽松，目前针对通胀(zhang)问题的担忧仍存(cun)，且央行的(de)工作重点(dian)依然是宽信用、稳(wen)增长，因(yin)此后续总量(liang)宽货币空间或已收(shou)窄。
如何看(kan)待其他因素：预(yu)计取现需求会增加(jia)。我们预计12月不含非银的人(ren)民币存款将增加1.1万亿元，缴纳法(fa)定存款准备金约900亿元，缴纳(na)压力较11月基(ji)本持平。预计(ji)12月M0或增(zeng)加3000亿元(yuan)，外汇占款(kuan)影响仍旧微弱。
12月关注：短端利率的下限(xian)在哪里。此前(qian)利好流动性(xing)的因素正(zheng)在逐渐退出，从央(yang)行公布的超储率来看(kan)，三季度(du)末银行间流动性水位(wei)依然处于相对较(jiao)低的位置(zhi)，预计资金面难以(yi)回归至今年二季度以(yi)来的宽松态势。降(jiang)准虽然补充了(le)一定流动性(xing)水位，但考虑到(dao)：①春节(jie)前取现需(xu)求将从银行间体(ti)系中抽取(qu)流动性；②年(nian)末银行考核(he)要求以及预防(fang)性超储的(de)提升也会降低其资(zi)金融出的意愿。因(yin)此预计后续资金面仍(reng)面临收紧压力(li)。我们预计短(duan)期内DR007将以1.7%为中枢(shu)震荡运行，月末波动或(huo)将加大；而一年期同(tong)业存单利率的下限目(mu)前来看仍(reng)将是2.5%。
后市展望：经我们测算(suan)，12月并(bing)不存在流动性缺口（不考虑MLF和逆(ni)回购到期），但考虑(lu)到财政支(zhi)出往往集中在月末，且存在银行年(nian)末考核压(ya)力，因此不排(pai)除部分时点资金(jin)面收紧的可能。虽然央行近期公(gong)告降准，但判(pan)断主要是为了(le)补充流动性水位(wei)、稳定债市预期、对(dui)冲局部疫情反复的(de)压力，后(hou)续总量宽货币空间(jian)或已收窄(zhai)，我们预计短(duan)端利率震荡为主。
正文
回顾(gu)11月，资金面延续四季度(du)以来的宽(kuan)幅波动态势，同业存单利率快速(su)上行，银行间流动性(xing)趋紧。而国(guo)债方面，11月中(zhong)旬，在防疫政策优化(hua)措施出台、宽地产(chan)政策集中发力以及资(zi)金面趋紧的(de)三重冲击下，利率债市场大幅(fu)走熊，理财赎回加剧(ju)了债市的看空情绪(xu)，但在央行干预后投(tou)资再度回归理(li)性。进入12月(yue)，资金利率将以怎(zen)样的节奏向政策(ce)利率回归？降(jiang)准之后如何看待货(huo)币政策工具的宽松空(kong)间？资金面又(you)将对债市有何影响？本文将进行(xing)分析。
12月流动性缺(que)口观测
政府债券(quan)：融资压力(li)增加
参考部分省市(shi)公布的地方债发(fa)行计划以及(ji)四季度国债(zhai)发行计划，在不考虑(lu)特别国债(zhai)到期的前(qian)提下，我们预计(ji)12月政府债整体(ti)净融资约5500亿(yi)元。
国(guo)债方面，12月(yue)国债发行只数较(jiao)11月略少(shao)，不考虑特别国债到(dao)期规模，我们预计当月净融(rong)资额可能在5700亿元左右。根据(ju)四季度国债的发行计(ji)划，12月将发行(xing)1、2、3、5、7、10、30、50年期国(guo)债各一只，贴(tie)现式国债发行8只。参考今年9-11月(yue)的单只国(guo)债发行规(gui)模，平均单(dan)只附息国债(zhai)发行规模在(zai)700亿元(yuan)附近，贴现国(guo)债在200和600亿元两档(dang)规模附近，超长期限国债发行量(liang)为300亿(yi)元。基于此，我们预(yu)计12月国债总发行(xing)额在12000亿(yi)元左右。考虑到(dao)5256亿(yi)元的国债总偿还量(liang)（不考虑特别国(guo)债到期），我们预计净融(rong)资额大约为5700亿元，略低于(yu)近两年平均水(shui)平。
地方债方面(mian)，参考目前(qian)公布的地方(fang)债发行计划(hua)和发行进度，我们预计12月地方债净融(rong)资可能为-200亿元。在地方(fang)债发行前(qian)置的情况下，下(xia)半年供给压力明显(xian)减轻。截至11月27日，今(jin)年累计新(xin)增的专项债(zhai)和一般债基本已(yi)经达到全年额度要(yao)求，目前仅参考上(shang)海、浙江等部分地区(qu)公布了12月地(di)方债发行计划(hua)，综合来看，我们预(yu)计12月(yue)将发行地方专项债和(he)一般债合计约500亿元。而12月地方债到(dao)期规模为661亿元，则12月地方(fang)债净融资额可(ke)能为-200亿元(yuan)。值得关注(zhu)的是，考虑稳增长(chang)目标及财(cai)政支持的重要作(zuo)用，今年12月存在提前下达(da)2023年专(zhuan)项债提前批发行额度(du)的可能，虽然即便(bian)额度下达也不会在本(ben)月立即落地发行，但是对于(yu)预期的影响作用(yong)依然值得关注。
财(cai)政收支：收(shou)入边际好转，支出力(li)度仍强
12月(yue)财政往往“支大(da)于收”，但考虑经(jing)济恢复和财政发力(li)等因素，我们预计财政收支(zhi)差额较历史(shi)平均水平还将扩大。今年上半(ban)年财政收入在局部疫(yi)情反复冲击和减(jian)税降费的背(bei)景下，增速较往(wang)年大幅下滑。但是从(cong)6月开始(shi)，市场各类纳(na)税主体的经营得到进(jin)一步修复，公共财政(zheng)收入下滑幅度持(chi)续有所收敛，而公共财政支出(chu)增速随着(zhe)经济复苏，逐步(bu)开始回落至(zhi)常态水平。政府性基金方(fang)面，受到房企(qi)拿地意愿较弱的影响(xiang)，今年以来(lai)收入端仍然有明(ming)显下滑。总体来(lai)看，我们参考往年(nian)平均水平以及(ji)近期边际变化(hua)，预计12月广义财(cai)政收支差(cha)额约-20000亿元。
财政收支将向市(shi)场投放部分资金，同时考虑到政府债融(rong)资情况，我们(men)料12月政府存(cun)款仍将减(jian)少约15000亿(yi)元，向市场投放(fang)大量流动性。结合前文(wen)对于收入支出（预计-20000亿元）以及(ji)政府债融资（预计(ji)+5500亿元(yuan)）的分析(xi)，预计12月政府存款可能(neng)减少15000亿元，向市场投(tou)放一定规模(mo)的流动性。对比历史数(shu)据，同期政府存(cun)款基本增(zeng)幅在-10000亿元范(fan)围内，我们预计今年(nian)12月政府存(cun)款资金投放力度依然(ran)较大，对流动性(xing)环境构成(cheng)利好。不过需要注(zhu)意的是，财政支出一(yi)般集中在月末，因(yin)此12月月内资金面(mian)仍有可能波动。
央(yang)行操作：维稳(wen)资金面，但绝(jue)不“大水漫灌(guan)”
从近期央(yang)行货币政策操(cao)作态度来看(kan)，央行快速收紧流动(dong)性的可能不大，维(wei)稳资金面的态(tai)度依然明确。本月债市调整较(jiao)大，甚至出现“债(zhai)市下跌-净值回撤(che)-产品赎回(hui)-被动抛售-债(zhai)市继续下跌(die)…”的循环(huan)模式，出于金(jin)融防风险的(de)考量，央(yang)行连续多日(ri)加大逆回(hui)购资金投放(fang)量，维稳态度较为明(ming)确，流动(dong)性紧张情况得到有(you)效缓解。虽然(ran)最近一周再度回(hui)笼逆回购资金，但(dan)11月 25日(ri)公告降准体现当前(qian)货币政策的目的是保(bao)持流动性合理充裕，促进综合融资(zi)成本稳中有降(jiang)，落实稳(wen)经济一揽子政(zheng)策措施，巩固经济回稳向(xiang)上基础。因此，虽(sui)然市场利率向政策利(li)率回归的趋(qu)势不改，但是(shi)资金面料将在央(yang)行调控下保持(chi)较为平稳(wen)的态势。
我们(men)认为降准(zhun)不等于货币政策转(zhuan)向进一步宽松，目前针对通(tong)胀问题的(de)担忧仍存，且央(yang)行的工作重点(dian)依然是宽信用、稳(wen)增长，因此后续总量(liang)宽货币空间或已收窄(zhai)。本轮货(huo)币周期操作的核心(xin)在于支持实体(ti)融资，因此降(jiang)准更多是服(fu)务于“为巩固经济回(hui)稳向上态势、做(zuo)好年末经济工作(zuo)提供适宜的流动性环(huan)境”这一(yi)目标，绝不是(shi)要“大水漫灌”。三季度货币政(zheng)策执行报告还强调“高度重视未(wei)来通胀升温的潜在(zai)可能性，特别是需求(qiu)侧的变化(hua)”，反映出央行(xing)对通胀的担忧(you)，进而对宽(kuan)松货币政策(ce)形成掣肘(zhou)。综合政策目标(biao)与市场背景(jing)，我们认为后续(xu)总量宽货币空间或已(yi)收窄，本(ben)次释放资金有可(ke)能会用于置换后续(xu)到期的MLF。在不超发(fa)货币、不大水漫(man)灌的政策(ce)基调下。本次降(jiang)准公告中还提及“支持重点领域和薄弱(ruo)环节融资(zi)”，我们预(yu)计后续更具精准性的(de)结构性政(zheng)策工具将持续发(fa)力，工作重点是(shi)结构性工具的(de)落地生效。
其他因素：取现需求(qiu)增加
缴准和外汇占款影(ying)响相对较为微弱，流(liu)通中的现金在(zai)年末出现季节性(xing)增长。流通(tong)中的现金(jin)M0具有很强的(de)季节性，但往往体现(xian)在春节时(shi)间点，由于(yu)居民有取现需求，M0会增加，流动(dong)性收紧，节(jie)后又会恢复。2023年春(chun)节在1月(yue)下旬，预计对2022年12月的流动(dong)性影响较小。从近(jin)三年的12月(yue)来看，M0平均增加3000亿元。外汇占款(kuan)是一个对资金面影(ying)响较小的因素，从(cong)今年4月以来(lai)，单月变化绝对(dui)值持续缩(suo)小，对流动性基(ji)本没有影响。同样的，参考2019-2021年同期情况，12月份扣除非银同(tong)业存款的人(ren)民币存款(kuan)平均增加10000亿元，但是考虑到(dao)今年以来居民(min)储蓄意愿不断增(zeng)强，存款增长明显高(gao)于2021年，因此我们预计(ji)12月新增存款11000亿元(yuan)。假设平均法定存款(kuan)准备金率7.8%，则法定(ding)存款准备金将增(zeng)加900亿元，给流动(dong)性带来一(yi)定的缺口。
12月关(guan)注：短端利率的下(xia)限在哪里(li)
此(ci)前利好流动性的因素(su)正在逐渐退出，资金(jin)面难回年(nian)中宽松态势(shi)。其一，流动性被动(dong)投放减少：央行利(li)润上缴已经(jing)结束，财(cai)政支出有所放缓(huan)，存量留(liu)抵税额集中退还(hai)完成；其二，总量工具让位结构(gou)性工具：政策目标(biao)从宽货币转向宽信用(yong)，后续的工作重点(dian)是结构性(xing)工具的落(luo)地生效，而央行(xing)加大对通胀(zhang)关注、防(fang)范资金空转等因素(su)会限制总量政策工具(ju)的空间；其三，银行负(fu)债端压力仍存：11月同业存(cun)单到期规(gui)模是下半(ban)年高点，信贷投放发力会增大(da)负债端资(zi)金匹配的要(yao)求，而存款(kuan)利率下行也(ye)会侧面加(jia)大揽储难度，加剧“存款搬家”。从(cong)央行公布的(de)超储率来看，三(san)季度末银行间流(liu)动性水位依然处于(yu)相对较低(di)的位置，我(wo)们预计资金面(mian)难以回归至今年二季(ji)度以来的(de)宽松态势。
我们预计(ji)短期内DR007将(jiang)以1.7%为中(zhong)枢震荡运(yun)行，月末波动或将(jiang)加大；而一年期(qi)同业存单利(li)率的下限目前来看仍(reng)将是2.5%。央行此前(qian)连续多日加大逆回(hui)购资金投放，上(shang)周又宣布降准，维稳(wen)资金面态(tai)度较为明确，流动(dong)性预计将保持平稳。本次降准幅度较(jiao)小，虽然补充了一定(ding)流动性水位，但(dan)考虑到：①今年春节时间点(dian)较早，取现需求(qiu)或将从银行间(jian)体系中抽取(qu)流动性，并加大(da)资金面的压力(li)；②年末银行考核(he)要求以及预防性超(chao)储的提升也会降低其(qi)资金融出的意(yi)愿。因此后续资金(jin)面仍面临收(shou)紧压力，结合市场利率与政策(ce)利率的偏(pian)离走势来看，预计(ji)短期内DR007将以1.7%为中枢震荡运(yun)行，月末波动或(huo)将加大；而一年期(qi)同业存单(dan)利率的下限(xian)目前来看仍将是2.5%。
后市展望
经我们测算，12月并不存在流动(dong)性缺口（不考虑MLF和逆(ni)回购到期），但考虑到财政支(zhi)出往往集中在月(yue)末，且存(cun)在银行年末考核(he)压力，因(yin)此不排除部分时点资(zi)金面收紧的可能。①政府债(zhai)供给压力小幅增加，参考部分省市公布的(de)地方债发(fa)行计划以及历史国债(zhai)发行规律，我们预计12月(yue)政府债整体净融(rong)资约5500亿元（不含特别(bie)国债到期）；②12月财(cai)政往往“支大于收(shou)”，但考(kao)虑经济恢复和财政发(fa)力等因素，我们(men)预计财政收(shou)支差额-2.22万亿元；③M0或(huo)增加3000亿元(yuan)，外汇占(zhan)款影响仍旧微弱(ruo)；④我们预(yu)计12月不含非(fei)银的人民币存款(kuan)将增加1.1万亿元(yuan)，缴纳法定存款(kuan)准备金约900亿元，缴纳压力(li)较11月基本持平(ping)。综上，完全(quan)排除MLF以及(ji)逆回购到期的因(yin)素，12月并不(bu)存在流动性缺(que)口。
虽然(ran)央行近期(qi)公告降准，但(dan)主要是为了(le)补充流动性水位、稳定债市预期(qi)、对冲疫情(qing)压力，后续总(zong)量宽货币空间收窄(zhai)，短端利率震荡为(wei)主。当前货币政(zheng)策目标依然在于(yu)稳增长、宽信用，降准配合近期(qi)一系列政策协同发力(li)，但是从本次(ci)降准的幅(fu)度以及央行对于通(tong)胀等问题(ti)的担忧来看，未(wei)来仍要继续避(bi)免超发货币。此外(wai)考虑到此前MLF缩(suo)量、货币(bi)政策进一步宽(kuan)松的空间有限，从中期角度来(lai)看短端利(li)率或将继续调整。虽然近期散点疫(yi)情发展阻碍(ai)了基本面修复节奏(zou)，但我们预计随着防(fang)疫优化措施的(de)落实，中期视(shi)角上基本面仍(reng)会曲折回升，长债(zhai)利率或面临弱势震荡(dang)格局。
资金(jin)面市场回(hui)顾
2022年11月25日银存间质押式(shi)回购加权利率涨(zhang)跌互现，隔夜、7天(tian)、14天、21天和1个月分别变(bian)动了-0.07bps、14.12bps、1.68bps、-2.14bps和(he)-10.83bps至1.04%、1.74%、1.97%、1.96%和1.92%。国债(zhai)到期收益率(lu)涨跌互现，1年、3年、5年(nian)、10年分别变动(dong)-1.28bps、-11.35bps、-6.20bps和6.51bps至1.15%、2.07%、2.08%和2.15%。11月25日上证综指(zhi)下跌-2.02%至2977.5554，深证成指下跌(die)-2.05%至10694.6128，创(chuang)业板指下跌(die)-2.43%至2336.8385。
央行公告称，为(wei)维护银行体系流(liu)动性合理(li)充裕，2022年11月25日(ri)人民银行以利率招(zhao)标方式开展了80亿元逆回(hui)购操作。
【流动(dong)性动态监(jian)测】我们对(dui)市场流动(dong)性情况进行(xing)跟踪，观测(ce)2017年开年来(lai)至今流动性的“投(tou)与收”。增量方面，我们根据(ju)逆回购、SLF、MLF等央行公(gong)开市场操作、国库现(xian)金定存等规(gui)模计算总(zong)投放量；减量(liang)方面，我们根(gen)据2020年12月(yue)对比2016年12月M0累(lei)计增加16010.66亿元，外汇(hui)占款累计下降8117.16亿元、财政存款(kuan)累计增加9868.66亿元，粗(cu)略估计通过居(ju)民取现、外占下降(jiang)和税收流(liu)失的流动性，并考虑(lu)公开市场操作到期(qi)情况，计(ji)算每日流(liu)动性减少总量。同时(shi)，我们对公(gong)开市场操作到(dao)期情况进行监控(kong)。
市场回顾及观(guan)点
可转债市场(chang)回顾
11月(yue)25日转债(zhai)市场，中证转债指(zhi)数收于400.65点，日上涨0.21%，可转债指(zhi)数收于1688.26点，日下跌1.01%，可转债预案指(zhi)数收于1429.84点(dian)，日下跌1.41%；平均转债价格(ge)133.64元(yuan)，平均平价为95.23元。当日，蒙泰转债上市。460支上市(shi)交易可转债，除3支停牌，205支上涨，2支(zhi)横盘，250支下跌。其(qi)中蒙泰转债（43.00%）、尚荣转债（7.51%）和(he)溢利转债（4.07%）领涨，英联转债（-10.03%）、特(te)一转债（-7.24%）和美联(lian)转债（-7.07%）领跌(die)。453支(zhi)可转债正股，141支上涨，8支横(heng)盘，304支下跌(die)。其中苏博(bo)特（6.77%）、中天精装（5.54%）和蒙娜丽莎（5.16%）领涨，华(hua)森制药（-10.01%）、特一药(yao)业（-10.00%）和英联股份（-9.97%）领跌。
可转(zhuan)债市场周观点
中证转债指数上周企(qi)稳回暖，从结构上(shang)看主要是权重个券修(xiu)复对指数形成支撑(cheng)，个券结构分化(hua)仍旧较大。
转债市场(chang)估值上周已经企(qi)稳，我们在上(shang)周周报以(yi)及年内的多(duo)份周报中反复强调(diao)今年转债市(shi)场的估值具有明(ming)显的区间波动特(te)征和前瞻特(te)性，在上周再次(ci)达到这一关键(jian)区间下限附近时，转(zhuan)债市场的性(xing)价比开始具(ju)备吸引力。当前估值仍旧处于这(zhe)一位置左右，我们建议投资者(zhe)仍可以密(mi)切关注转(zhuan)债市场的潜在机会(hui)。转债市场结(jie)构近期出现了(le)较大改变，权重标(biao)的开始推动(dong)指数修复，从背后逻辑来(lai)看我们判断市场主(zhu)要在围绕宽信用(yong)线条交易，刺激经济修复的政策(ce)力度较大，这一线条的逻辑具(ju)有一定持(chi)续性，建议将(jiang)当前转债市场(chang)的持仓结构(gou)与之相匹(pi)配，既可(ke)以关注地产信(xin)用修复链条，也(ye)可以关注制造(zao)业杠杆回升链(lian)条，主要关注金融、地产后周期、高端(duan)制造、新材料、自主可控等方向标(biao)的。从转(zhuan)债指标来看(kan)，仍旧需要回避潜在(zai)条款扰动瑕(xia)疵个券，以价格合理标(biao)的为核心池择券。另外从疫情逻辑来看(kan)，也可以关注医(yi)药和可选(xuan)消费方向。
高弹性组合(he)建议重点关注斯(si)莱转债、再22转债、法兰转债、博汇转债、伯特转债、朗新(xin)（润建）转(zhuan)债、江丰转债、丰(feng)山转债、一品转债(zhai)、龙净转债。
稳健弹性(xing)组合建议(yi)关注浙22转债、爱迪转债(zhai)、珀莱转债、百川转(zhuan)2、麦米转2、鸿(hong)路转债、苏银(yin)转债、欧22转债(zhai)、温氏转债、博22转债。
风险因素
市场流(liu)动性大幅波动，宏观经济增速不(bu)如预期，无风险利率大幅波动(dong)，正股股价超预期波(bo)动。
股(gu)票市场
转债市场(chang)
