文(wen)丨明明债(zhai)券研究团队
核心观点
当前推升全球通胀(zhang)的主要因素已经(jing)从需求增长切换(huan)为供应链瓶颈，通(tong)过对全球产能不足、运输能力受挫以及供(gong)应链下游(you)库存低位(wei)等供应链(lian)问题的分析，我们认为劳(lao)动力短缺是制(zhi)约当前全球供(gong)应链修复的关键所(suo)在。从疫情角度看(kan)，明年下半年(nian)全球疫苗接(jie)种率或将有较大(da)提升，各(ge)国间的差异(yi)也将有所收敛。预(yu)计2022年(nian)下半年全球疫情或可(ke)实现常态化，届时(shi)劳动力市场缺口将减(jian)小，进而推动(dong)供应链得到明显(xian)改善，同时通(tong)胀或可逐(zhu)步回落到疫情(qing)前较为温和(he)的水平。
劳动力短缺成为制(zhi)约全球供应链(lian)修复的关键(jian)。当前制约全球供(gong)应链修复的因素(su)有很多，包括产能不足(zu)、港口效率(lu)低下等。究其原因，劳动力短缺是每个因(yin)素都绕不开的(de)话题。以美国(guo)为例，今(jin)年以来其非农职位(wei)空缺率与雇(gu)佣率的差值中(zhong)枢已经上升到1.66%（疫情前平均(jun)差值在0.7%左右），其中7月和8月的数据更是超过2%，表明当(dang)前美国就业市场劳动(dong)力短缺问(wen)题仍然较为严峻。从(cong)美国非农(nong)就业来看，9月的非(fei)农就业总人(ren)数较2019年12月水平(ping)仍存在约430万(wan)左右的劳动力(li)缺口。持续(xu)攀升的劳动力成(cheng)本和工作(zuo)时长的延长也(ye)从侧面印(yin)证了劳动力(li)短缺的现状(zhuang)。关于劳动力紧缺的(de)原因，我们认为主(zhu)要还是受疫情影响(xiang)，海外较(jiao)为直接的财政(zheng)补贴和疫情下边境封(feng)锁等因素导致了(le)年轻人、技能相对较低人群(qun)以及女性的劳动力参(can)与率较低。
劳动(dong)力短缺导致(zhi)了哪些供应链瓶颈？（1）产能不足导致供应(ying)链上游环节受阻(zu)。劳动力短缺对(dui)于发达国家(jia)和发展中国(guo)家的产能(neng)修复均产生一定(ding)制约，其中发展中国(guo)家经济恢(hui)复速度较慢导致供给(gei)端承压；（2）全球运(yun)输能力受挫(cuo)冲击了供(gong)应链的中(zhong)间环节。劳动力紧缺(que)在交运和(he)仓储行业较为明(ming)显，较大的劳动力(li)缺口导致全球运(yun)输受挫，高企的(de)运价指数也印(yin)证了这一现状(zhuang)。此外欧美港口的工(gong)作效率低下，大量(liang)的集装箱滞(zhi)留在港口，也(ye)制约了全球供应链的(de)传导；（3）库存持续低位(wei)加剧了供应(ying)链矛盾。以美国为(wei)例，批发、零(ling)售作为供应链的下(xia)游环节，其低库存使得全球(qiu)供应链“雪上加霜”。
全(quan)球供应链何时可(ke)以修复？从疫情角度看，当前(qian)疫苗接种高度不(bu)均衡，发达国家(jia)和发展中国家在疫(yi)苗接种率上存在(zai)较大差距(ju)，发达国家疫(yi)苗接种率普(pu)遍较高，非洲、南(nan)亚和东南亚地区的接(jie)种率不容乐观。结合IHME对(dui)于各地区疫苗接(jie)种率的预测数据，我(wo)们认为2022年下半年(nian)全球疫情或可实现常(chang)态化，届时劳动力市(shi)场缺口将减小，进(jin)而推动供应链得到(dao)明显改善，同时通胀或可逐(zhu)步回落到疫情前较为(wei)温和的水平。
总结。当(dang)前全球通胀(zhang)的驱动因素(su)已经从前(qian)期的需求(qiu)增长切换为供应链(lian)瓶颈，具体来看(kan)，供应链上游环节(jie)呈现出产能不(bu)足、中间环节则(ze)表现为运输(shu)能力受挫，同时下(xia)游库存低位进(jin)一步加剧了(le)现阶段全球(qiu)的供应链问题。究其(qi)原因，我们发现全球(qiu)劳动力短缺(que)问题贯穿(chuan)了供应链的上(shang)中下游，也是制约当前全球供(gong)应链的关(guan)键所在。从疫情角度(du)看，明年下(xia)半年全球疫苗接种(zhong)率或将有较大提升(sheng)，各国间的(de)差异也将有(you)所收敛。预(yu)计2022年下半(ban)年全球疫情或可实(shi)现常态化，届(jie)时劳动力市场缺口将(jiang)减小，进而推动供(gong)应链得到明显(xian)改善，同时通胀或(huo)可逐步回落到(dao)疫情前较为(wei)温和的水平(ping)。
正文(wen)
当(dang)前推升全球通(tong)胀的主要因素已(yi)经从需求增长(chang)切换为供应链(lian)瓶颈，通(tong)过对全球产能不(bu)足、运输能力(li)受挫以及供(gong)应链下游库存(cun)低位等供应链问题(ti)的分析，我们认为劳(lao)动力短缺(que)是制约当前全球供应(ying)链的关键(jian)所在。从疫(yi)情角度看，明年下(xia)半年全球疫苗接种率(lu)或将有较大提升(sheng)，各国间的差异也(ye)将有所收敛。预计(ji)2022年下半年全球疫(yi)情或可实(shi)现常态化，届时劳动力市场缺口(kou)将减小，进而推动供应链得(de)到明显改善，同时(shi)通胀或可逐步回(hui)落至疫情前较为(wei)温和的水(shui)平。
劳(lao)动力短缺成为(wei)制约全球供(gong)应链修复(fu)的关键
当前制(zhi)约全球供应链修(xiu)复的因素有很(hen)多，包括产能(neng)不足、港口效率低下(xia)等。究其(qi)原因，劳动力(li)短缺是每个因素(su)都绕不开的话题。在经历(li)2020年新(xin)冠疫情的冲(chong)击以及后续Delta疫情的反(fan)复扰动下，全球就业市场仍(reng)面临劳动(dong)力短缺问题。以美(mei)国为例，2018-2019年期间(jian)其非农职位(wei)空缺率与雇佣率的(de)平均差值(zhi)在0.7%左右(you)，而今年以来这一(yi)差值的中枢已经上升(sheng)到1.66%，其中(zhong)7月和8月的(de)数据更是超过(guo)2%，表明(ming)当前美国就业市场劳(lao)动力短缺问题仍然(ran)较为严峻。从美国(guo)非农就业来看，9月的非农就业总人数(shu)较2019年12月水(shui)平仍存在约430万左右的劳(lao)动力缺口。欧洲方面(mian)同样面临(lin)劳动力短缺问(wen)题，8月，英国失(shi)业率为4.5%，高于2019年3.83%的平均水平；欧盟27国失业(ye)率为6.8%，略高于2019年6.7%的平均水平。
疫情(qing)冲击下，海外更为(wei)直接的财政(zheng)刺激和国家间的(de)边境封锁等原(yuan)因导致了劳动力(li)参与率较低，进而导致劳(lao)动力短缺。据IMF统计(ji)，相较于2019Q4，全球2021Q1的劳动力参(can)与率出现了显著(zhu)下滑，其(qi)中年轻人(ren)和技能熟练度(du)相对较低的人(ren)群劳动参与率下跌明(ming)显，同时发展中国(guo)家女性的劳动参与率(lu)也受到疫情的(de)较大冲击。一(yi)方面，高额的财(cai)政补贴或导致部分(fen)技能熟练度(du)较低的工人不愿再就(jiu)业，从而导致包括港(gang)口运输工人在内(nei)的职位缺(que)口扩大，同时部分女性也可能(neng)因为在家育儿的(de)需求而放弃就业(ye)；另一方面，疫(yi)情以来的全球流动性(xing)“大放水”导致金融(rong)资产收益较高，在一(yi)定程度上也(ye)会引发部(bu)分已接近退休(xiu)年龄的人群选择提前(qian)退休。此外，由于疫(yi)情扰动仍(reng)在，劳动力的(de)国际流动(dong)仍然受限(xian)，这也进一步加剧了(le)劳动力的短缺(que)问题。
持续攀升(sheng)的劳动力(li)成本和工作时长的延(yan)长也从侧(ce)面印证了劳(lao)动力短缺的现状。当前欧美等(deng)经济体的劳动力成本(ben)不断攀升，美国和英国的劳动力(li)平均周薪分别(bie)涨至1073.58美元和580.77英镑，均为近年来最高水(shui)平；以德法意(yi)为代表的欧盟同(tong)样面临劳动力成本(ben)快速增加的问题。工作时长方面，美国私人非农企业(ye)生产和非管理人员(yuan)的平均工(gong)时从2019年的(de)33.62小时延长(chang)至34小时以上，也(ye)在一定程度(du)上印证了劳动力紧缺(que)问题。
劳动力短缺导致(zhi)了哪些供应链瓶(ping)颈？
产能不足导致供应链(lian)上游环节受阻(zu)
劳动力的供(gong)需矛盾制约(yue)了产能修(xiu)复。据欧(ou)央行披露，在其关(guan)于“限制欧(ou)元区产能因(yin)素的问卷调(diao)查”中，劳动力短缺(que)成为了受(shou)访者选择较(jiao)多的因素之一，另(ling)一个为原材料/设备(bei)/空间的(de)短缺。此外，观察以(yi)越南和泰国为代表(biao)的东盟国家失业率(lu)及工业生产情况(kuang)，发现当(dang)前时点其失(shi)业率依旧处(chu)于高位，同时(shi)工业生产同(tong)样未恢复到疫情前(qian)水平，印证了劳动力(li)短缺对于(yu)发达国家和(he)发展中国家的产(chan)能修复均产生一定制(zhi)约。
发达国(guo)家与发展中国家(jia)的经济修复分化导(dao)致全球供需错配，发展中国家经济恢复(fu)速度较慢(man)导致供给(gei)端承压。发达国家方(fang)面，美国和欧元(yuan)区的制造业PMI从(cong)2020年7月后便重回荣枯(ku)线以上，且截至(zhi)目前仍然(ran)保持较高景(jing)气度。发展中国(guo)家方面，以印(yin)度和东盟部分(fen)成员国为(wei)例，发展中国家(jia)制造业景气(qi)度分化明显，且波动(dong)较大。作为全球(qiu)工业品的主要(yao)生产国，发展中(zhong)国家较为缓慢的(de)产能修复对全(quan)球供应链造成一定影(ying)响。
全球(qiu)运输能力受挫(cuo)冲击了供应(ying)链的中间环节(jie)
劳动(dong)力紧缺在交运和仓(cang)储行业较为明(ming)显，较大的劳动力(li)缺口导致全(quan)球运输受挫。以美国(guo)为例，2018-2019年交(jiao)运和仓储行(xing)业的平均(jun)职位空缺率为4.88%，聘用率(lu)为4.08%，二者差值仅(jin)0.8%。进(jin)入2021年，职(zhi)位空缺率(lu)大幅攀升至7%以上(shang)，而聘用率(lu)中枢则降(jiang)至3.86%，劳动力缺口的走阔(kuo)或使得美国的运(yun)输力显著(zhu)下滑。
高企的运价(jia)指数表明(ming)全球海运运(yun)力不足、劳动力短缺(que)等问题。截至10月25日(ri)，波罗的海干(gan)散货指数（BDI）录(lu)得4257，虽较9月高点有所(suo)回落，但2020年以来该指数(shu)已经暴涨336.17%。将BDI指数进行(xing)拆解，发现(xian)2021年以来其增长的主(zhu)要拉动力来自供给端(duan)，从而从侧(ce)面印证当前全球(qiu)海运运力不(bu)足、劳动力(li)短缺等问题(ti)。
欧美主要港(gang)口效率低下加剧了(le)供应链问题。根据(ju)Container XChange的(de)定义，集装箱可用性(xing)指数（Container Availability Index，CAI值）可用(yong)于观察各港口集装箱(xiang)盈余/短缺(que)情况，若CAI持(chi)续数周<0.5，表明该港口(kou)面临集装(zhuang)箱短缺问(wen)题，持续数周>0.5则表(biao)明该港口(kou)集装箱较为富余，因此我们可根(gen)据CAI持(chi)续保持0.5以上判断港口(kou)工作效率。具体来看，选取美(mei)国的洛杉(shan)矶和芝加哥两个港口(kou)，2021年(nian)第8周后两港口的CAI便超过0.75，其中芝加(jia)哥港口的CAI指数(shu)更是接近于1；欧洲则选(xuan)取安特卫普港和汉堡(bao)港为例，今年以(yi)来两港的CAI指数同样(yang)在0.75附近运(yun)行。综上来(lai)看，当前欧美港(gang)口的工作效率低(di)下，大量的(de)集装箱滞留(liu)在港口，从而制约(yue)了全球供应(ying)链的传导。
库存持续低位(wei)加剧了供应链矛盾(dun)
作为(wei)供应链的下游环(huan)节，批发、零售(shou)的低库存使得全(quan)球供应链“雪上加霜(shuang)”。以美国(guo)为例，自2020年7月(yue)以来，需(xu)求的快速回升(sheng)以及全球产能(neng)仍未修复使得其零(ling)售商和批发商的库(ku)存销售比持续走低(di)，截至2021年8月，零售商和批发(fa)商的库存(cun)销售比分别(bie)录得1.1和1.23，其中零售商(shang)的数据已接近(jin)1，表明终端消(xiao)费的旺盛以(yi)及持续去库现象。面对本已运转(zhuan)缓慢的全球供应链来(lai)说，这无疑(yi)是“雪上(shang)加霜”。
全球供(gong)应链何时(shi)可以修复？
推升全球(qiu)通胀的动力(li)来源已经从(cong)需求增长切换(huan)为供应链瓶颈，当前供应链问题的关(guan)键在于劳动(dong)力。当(dang)前欧美等经(jing)济体正面临较大的通(tong)胀压力，9月美(mei)国CPI当月同(tong)比录得5.4%，欧元区调和(he)CPI录(lu)得3.4%，均为近5年来(lai)的最高水平。全球(qiu)劳动力短缺导致(zhi)供应链中的上游(you)产能受挫，连接各环(huan)节的全球运输体系(xi)也遭到冲(chong)击，叠加下游环节的(de)库存持续去化(hua)，全球消费(fei)成本或持续抬(tai)升，推动(dong)全球通胀走高。
当前疫苗(miao)接种高度不均衡，发达国家和发(fa)展中国家在疫苗接(jie)种率上存在较大差(cha)距。据(ju)世卫组织的(de)统计，当前仅加拿(na)大和法国(guo)的疫苗接种率（完(wan)全接种）超过(guo)了70%，包括(kuo)英、德在(zai)内的主要欧洲(zhou)经济体和中美日的接(jie)种率在60%以(yi)上。作为全(quan)球产业链的重(zhong)要组成部分(fen)，印度和东(dong)盟多国疫苗(miao)接种率不足(zu)40%。总体来看，发达(da)国家疫苗接种(zhong)率普遍较高，非洲、南亚和东(dong)南亚地区的接(jie)种率不容乐观。
2022年下(xia)半年全球疫情或可实(shi)现常态化，届时劳动力市(shi)场缺口将减小(xiao)，进而推动供(gong)应链得到明显改(gai)善，同时通(tong)胀或可逐步回(hui)落到疫情前(qian)较为温和的水平。据(ju)美国健康(kang)指标与评估研究所预(yu)测，欧洲(zhou)地区和北美(mei)地区在明年2月能够实现(xian)55%和62%的疫苗接种率（完全接种），而东南亚地区当(dang)前的疫苗接(jie)种率（全部接种）仅(jin)为22%，2022年2月疫苗接种率(lu)（完全接种(zhong)）或可以达到47%，与发达经济(ji)体仍有一定距离，疫情对发展中经(jing)济体的影响或(huo)在明年上半年继续持(chi)续。明年下半年全球(qiu)疫苗接种率或将有较(jiao)大提升，各(ge)国间的差异也将(jiang)有所收敛(lian)。预计2022年(nian)下半年全球疫情或(huo)可实现常态化，届(jie)时劳动力市场缺口(kou)将减小，进(jin)而推动供应链得到明(ming)显改善，同时通胀(zhang)或可逐步回(hui)落到疫情前(qian)较为温和(he)的水平。
总(zong)结
当前全球(qiu)通胀的驱动(dong)因素已经从前期的(de)需求增长切换为供应(ying)链瓶颈，劳动短缺(que)或是制约供应链(lian)修复的主要原因(yin)。具体来看(kan)，供应链上游环(huan)节呈现出产能(neng)不足、中间环节则(ze)表现为运(yun)输能力受挫，同(tong)时下游库存低(di)位进一步加剧了现阶(jie)段全球的供应(ying)链问题。究(jiu)其原因，我们发现全(quan)球劳动力短缺一方面(mian)会制约各经济(ji)体产能修复，另一方面(mian)也会对全球运力及(ji)港口工作效(xiao)率造成冲击，因此(ci)劳动力短缺问题贯(guan)穿了供应链的上(shang)中下游，也是制约(yue)当前全球供应(ying)链修复的关键所在(zai)。
从疫情(qing)角度看，明年下(xia)半年全球(qiu)疫苗接种率或将(jiang)有较大提(ti)升，各国间的差(cha)异也将有(you)所收敛。届时，预计全球疫(yi)情或可实现(xian)常态化，劳动力市场缺口将(jiang)减小，进而(er)推动供应链得(de)到较大程度修复，同(tong)时通胀或可逐(zhu)步回到疫情前较(jiao)为温和的水平。结合IHME对于疫苗接种率(lu)和明日新增病例(li)的预测，疫情(qing)常态化下的全球(qiu)边境开放或(huo)将至少等到明年下半(ban)年，短期内(nei)全球疫情的风险(xian)敞口仍在。受此(ci)影响，年内以及明(ming)年上半年(nian)全球劳动力短(duan)缺问题或将延(yan)续，由此(ci)导致的产(chan)能不足、全球(qiu)运输能力疲弱等(deng)供应链问(wen)题修复也(ye)将较为缓慢。预计明(ming)年下半年全球(qiu)疫情或可(ke)实现常态化，随(sui)着劳动力缺口逐(zhu)步收敛，供应(ying)链问题或能得到(dao)进一步修复，通胀或(huo)可逐步回(hui)到疫情前较为(wei)温和的水平。
