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导(dao)语：大量现金趴账(zhang)上，还展开信托(tuo)融资，深信服是(shi)否存在应批未批(pi)事项？
出品：上市公司(si)研究院
作(zuo)者：夏虫
近(jin)日，深信服因(yin)知乎裁员风(feng)波被推到舆论的风(feng)口浪尖。
据网友爆(bao)料称，知(zhi)乎正在低调(diao)裁员，同时有称，知(zhi)乎安装了某种系(xi)统，用来监(jian)控员工的动态(tai)，以识别其离(li)职倾向。随后(hou)知乎给予了否认(ren)。
然(ran)而，深信服这套(tao)监控系统服务确实存(cun)在上网行为(wei)管理服务，属(shu)于深信服2017年开发的一款 名为(wei)“深信服(fu)行为感知系统(tong)BA”的软件产品(pin)。据官网介绍，“行为感知系(xi)统BA”可以帮助企(qi)业监控员工(gong)怠工情况、离职风险等(deng)。其中，具体可提(ti)供离职倾向员(yuan)工详情，包含员工姓名(ming)、所属岗位、IP等详(xiang)细内容，以及员工(gong)访问求职网(wang)站次数、聊天关(guan)键词、简(jian)历投递次数，通过(guo)该系统都(dou)可一目了然。
随着事(shi)件的发酵，深信(xin)服的官网撤下了，对(dui)于该监控系统(tong)的成功合作企事业单(dan)位，如光大银(yin)行等相关的(de)案例介绍页面。公(gong)司如此着急删(shan)除相关信息，这(zhe)类业务是否合(he)规？随着(zhe)舆论的发(fa)酵，这块业务(wu)未来影响究竟(jing)多大，这都是(shi)投资者需要关注的(de)关键信息(xi)。
深信服业务(wu)技术作恶(e)“帮凶”？
深信(xin)服是一家专注(zhu)于企业级网(wang)络安全、云计(ji)算及IT基础架构、基础网络与物联(lian)网的产品(pin)和服务的提供(gong)商，拥有深信(xin)服智安全、信(xin)服云和深信服(fu)新IT三大业务。2021半年报显示(shi)，公司网(wang)络安全业务、云计算及 IT 基础架构(gou)业务、基础网(wang)络和物联网的(de)营业收入分别为14.43亿元，8.8亿元、2.62亿(yi)元；毛利率分别(bie)为80.54%、47.02%、58.26%。
公司(si)官网显示(shi)，目前，超过10万家企业(ye)级用户正在使(shi)用深信服(fu)的产品，而上(shang)网行为管理器属于公(gong)司的明星产品之一。据深信服2021年(nian)半年报披露，其全网(wang)行为管理产品(pin)自2009年(nian)至2020年(nian)连续12年在安全(quan)内容管理类别(bie)中持续保持(chi)国内市场占有率第(di)一，2021年第(di)一季度国内市场(chang)占有率仍第(di)一。
据(ju)悉，上网行为管理器(qi)硬件技术含量或一般(ban)，主要采购标准(zhun)化的电子元器件、服务器、工控机(ji)等。而公司之所以(yi)获得超过(guo)80%的毛(mao)利率溢价，主要得(de)益于其差异化的软(ruan)件服务，即可以(yi)使企业在对(dui)员工的上网行为进(jin)行监控、追踪、记录(lu)、管理等服务，在功能上(shang)本质上与(yu)防火墙功能几乎重合(he)。
这类业(ye)务是否合规极具(ju)争议。深信服提供监(jian)控产品、组织机构(gou)监控员工的(de)行为是否涉嫌侵(qin)犯隐私，相(xiang)关投资者对深(shen)信服产品的合规性(xing)提出了质疑。值得一提的是(shi)，“监控门”事件(jian)曝光后，合(he)作案例提及的企业备(bei)受关注，相关(guan)企业也极力澄清。对于个人隐私及数(shu)据安全等规范(fan)，相关主(zhu)管部门也明显加(jia)大了整治(zhi)力度，深信服未(wei)来这类业务是否会(hui)遭受冲击呢？
值(zhi)得一提的是，全网行(xing)为管理网关收(shou)入占公司最近一个(ge)会计年度(du)经审计的合(he)并财务报(bao)表营业收入10%以上。2018-2020年及2021年上半年，深信服营(ying)业收入分别为32.24亿元、45.90亿元(yuan)、54.58亿元、25.86亿元，其(qi)中企业客(ke)户销售金额(e)分别为11.08亿元、16.41亿元、18.73亿元、10.23亿元，占当期(qi)营业收入(ru)的比重分(fen)别为34.36%、35.74%、34.31%、39.58%。换言之(zhi)，上网行为管理业(ye)务收入或超(chao)5亿元。
根据我国《个人(ren)信息保护法(fa)》，监控员工上(shang)网情况的做(zuo)法亦涉嫌违(wei)法。对于合规性，据(ju)深信服财报(bao)披露，上述产品均(jun)有备案，强调公司(si)的经营行为合法(fa)合规。对(dui)于这类业务合规性(xing)，深信服董秘(mi)曾对外表示(shi)，“客观(guan)上来说，可(ke)以把我们理解成是(shi)‘卖刀’的，并且是(shi)有许可证的，这个(ge)刀是谁买了，用(yong)去做什么(me)，我们没办法干预(yu)。”
深信服不仅(jin)业务合规陷争议(yi)，在我们进一步深(shen)入研究公(gong)司商业模式(shi)时发现，其财报存(cun)在众多疑点(dian)。
大把(ba)的现金类资产趴账上(shang)还开展信托融(rong)资？
鹰眼(yan)预警在2021年(nian)的半年报提(ti)示，深信(xin)服的其他非(fei)流动资产金额超(chao)过30亿(yi)元，占总资产(chan)之比超过31%。根(gen)据公司财(cai)报明细我们发现，深(shen)信服账面(mian)存在大量的定期存(cun)款。截止2021年三季报，公司(si)现金类资产（银行存款、交(jiao)易性金融资产、一年(nian)内到期的非流动(dong)资产、其他非(fei)流动资产）金额超过(guo)60亿元，现金类资(zi)产占总资(zi)之比超六(liu)成。
对于资金使(shi)用效率看，定(ding)期存款似乎(hu)并不是最(zui)佳方案。一方面(mian)，定期存款对于(yu)公司资金灵活流通(tong)存在一定的限制；另(ling)一方面，定期存款(kuan)利率并不高，某种情(qing)况下可能收益(yi)率难以跑赢短期理(li)财收益率。
定期存款利率与央(yang)行基准利率一(yi)致，即一年期(qi)定期存款(kuan)利率为1.75%，两年期定期存款利率(lu)为2.25%，三年期定期存(cun)款利率为2.75%。自2015年央行实施利(li)率市场化以来，各大银行(xing)在利率上都有很大(da)的自主权，可以(yi)独立上下浮动利率(lu)，有的银行实际利(li)率可能超(chao)过3%。
大量定期(qi)存款究竟是否属(shu)于正常现象呢？有的公司存在海(hai)外业务情况下(xia)，会展开一(yi)些“内存外贷”业务，国内存定期，而通过国(guo)外获取发放贷款，由(you)于海外资金成(cheng)本相对低(di)，这样既可以(yi)获得一定轧差收益，又同时保(bao)证了公司现金流。然而，我们以投资者(zhe)身份咨询公司董秘办(ban)求证公司是(shi)否开展此类(lei)业务，相关工作(zuo)人员给予了否认(ren)，并承认(ren)公司的定期(qi)存款业务对于资金(jin)收益率存在一定的折(she)损。
然而，令(ling)人十分不解的是(shi)，公司手握大把现(xian)金似乎并不缺(que)钱，但是公司(si)竟然发起了信(xin)托融资业(ye)务。根据相关信托公(gong)告显示，公司于2021年11月(yue)18日，向云(yun)南国际信托融资额(e)超4000万(wan)元。
深信服在大(da)量现金趴账上同时(shi)，却也不(bu)断通过定增、可(ke)转债进行巨额(e)融资。
2021年9月30日，深信服发布(bu)公告，拟(ni)通过发行可(ke)转换债券的方(fang)式募集资金(jin)12.15亿元，其(qi)中5.14亿元用于深信(xin)服长沙网络安全与云(yun)计算研发基地建设项(xiang)目，7.01亿元用于(yu)软件定义IT基础架构(gou)项目
2020年4月14日，深信(xin)服披露非公开发行股(gu)票预案，拟募集金额超过15亿元。大(da)量现金还巨额融(rong)资，这也引起交(jiao)易所质询(xun)。在交易(yi)所问询之后，深信服(fu)最终将募(mu)投项目减少至两(liang)个，募集的金额由(you)15.63亿元下调至8.8亿元。
至此，两大疑问让(rang)人不解，其一，为(wei)何公司资(zi)金收益率存在折损(sun)情况下依然保持大额(e)的定期存款？其二，公司账面存在大量现(xian)金类资产却(que)为何又不断(duan)向外部融(rong)资，公司究竟是(shi)真有钱还是真(zhen)缺钱？
现金类资(zi)产为渠道(dao)商铺路？商业模(mo)式背后的(de)现金流之谜
对于安全类业(ye)务，客户主要为政(zheng)府与事业单位，这(zhe)些客户相对较(jiao)为稳定，但是由于这类(lei)客户较为强势(shi)，其回款周期则较(jiao)长，表现在财(cai)务特征上，就是(shi)账面存在较大的应(ying)收账款。
从深信服的客(ke)户结构可以看(kan)出，深信(xin)服政府及(ji)事业单位客户占(zhan)比超一半以(yi)上。2018-2020年及2021年上(shang)半年，深信服营业(ye)收入分别为32.24亿元、45.90亿元、54.58亿元、25.86亿元，其(qi)中对于政府及事业(ye)单位客户销售金额(e)分别为17.02亿元、24.68亿元(yuan)、29.60亿(yi)元、12.69亿元，占当期营业收(shou)入的比重(zhong)分别为52.78%、53.77%、54.24%、49.07%。
然而，深信服的现金(jin)流却优于(yu)同行。从(cong)应收账款与营收占比(bi)看，深信服占比极(ji)低。2018-2020年及2021年上(shang)半年，深信服的期末(mo)应收账款金(jin)额分别为3.02亿元(yuan)、3.94亿元、4.94亿元(yuan)、3.81亿元，应收账款与收(shou)入比分别(bie)为9.36%、8.58%、9.04%、14.74%；而同期的启明(ming)星辰应收(shou)与营收占比分别为61.86%、66.80%、74.23%、195.88%；绿盟(meng)科技分别(bie)为62.63%、43.49%、30.49%、65.26%。事实上，深信(xin)服的现金流也优于同(tong)行。
据深(shen)信服招股书披露信(xin)息，深信服(fu)的销售模式大部分以(yi)渠道代理商为主，渠(qu)道代理销售是指(zhi)先将产品销售给渠道(dao)代理商，再(zai)由渠道代理(li)商将产品销售(shou)给终端用户，其渠道代理商占比(bi)超过95%。而同行渠道商代理(li)占比并没有深信服占(zhan)比高，具体如下(xia)数据：
深信服能够获得渠道(dao)商现金流，这似(si)乎说明渠(qu)道商实力较强，即现(xian)金支付能力(li)强。然而，公司大部分渠道商(shang)主要为中小企业。根据招股书披露(lu)的2017年前十(shi)大经销商(shang)的社保人员数(shu)，其现金(jin)支付能力似乎一般。
一(yi)方面，渠道代理商实(shi)力一般，另(ling)一方面深信服优秀(xiu)现金流背后则是渠道(dao)上承担了相关(guan)现金流回(hui)款风险。按(an)照正常的商业逻辑，深信服理应给予其渠(qu)道商相关让利空(kong)间，理论上其相关毛(mao)利率可能低于同行(xing)。然而，深信服的毛利率却与(yu)同行水平不分上(shang)下，甚至领先于同行(xing)。
据Wind数据，2018-2020年，深信(xin)服平均毛(mao)利率分别为73.32%、72.19%、69.98%，启(qi)明星辰平均毛利(li)率分别为65.47%、65.79%、63.87%，绿(lu)盟科技分别为76.93%、71.71%、70.43%。深信服优秀(xiu)的毛利率是否意味着(zhe)公司产品功能更(geng)优呢？其明星产(chan)品上网行为管理器(qi)技术含量已在前(qian)文介绍就(jiu)不再赘述。
此外，深信服以渠道商(shang)为主但是销售人员却(que)远超同行(xing)，这也十(shi)分令人费解。总(zong)之，深信服的财务数(shu)据可谓迷雾重重。
业绩不(bu)及预期净利(li)润大幅下降
深(shen)信服2021年(nian)业绩不及预期(qi)，净利润出(chu)现大幅下(xia)滑。
首先，公司(si)营业收入增速(su)较慢。 2021年报告期内(nei)，公司实(shi)现营业收入(ru) 670，700 万-681，600万， 虽然(ran)同比增长 22.87%-24.87%， 但(dan)营业收入的增(zeng)速低于公司各项(xiang)费用的增速。其主(zhu)要为公司投入(ru)与市场需求不(bu)匹配，具体原(yuan)因如下：
⑴ 司对行(xing)业客户需求的市(shi)场洞察不够准确，导致公司(si)按照惯性在政府和(he)事业单位等(deng)部分行业客户群投(tou)入了较多(duo)的资源，但受(shou)多重因素影响，该(gai)类行业的投入和产(chan)出并不匹(pi)配，有限的(de)资源未能得(de)到有效配置实现(xian)收益最大化(hua)；
⑵ ⑵近年公司网络安(an)全产品和解决(jue)方案的进步离真正(zheng)满足行业客户群的真(zhen)实需求存在差距，公司的网络安全业(ye)务并未构筑明(ming)显领先于同(tong)行的整体优势，导致公司体量最大(da)的网络安全业务增(zeng)长乏力。
其次，深信服各项费用仍(reng)在快速增长，吞(tun)噬了公司较大(da)利润。
2021 年以来(lai)，深信服持续(xu)加大研发投入(ru)力度，研发费用同比(bi)增长 36.96%-38.35%。再加上(shang) XaaS 类(lei)业务属于模式较(jiao)新的业务，市场推(tui)广难度较(jiao)大，公司(si)在市场端也(ye)投入了较多资源(yuan)，导致销售费用增(zeng)速亦高于(yu)营收增速。为吸引并留住人(ren)才，公司实施了(le)多期股权激励计(ji)划，导致(zhi)报告期内确(que)认的股份支付(fu)费用同比(bi)大幅增加。（公司(si)观察/夏虫(chong)）
