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近期美股的反(fan)弹能走多远(yuan)？
隔夜欧美股市在(zai)俄乌局势出现(xian)积极进展的(de)提振下普遍大涨(zhang)，欧洲主要股(gu)市反弹接近3%，美股标普(pu)500和纳斯达(da)克指数也分别反弹1.2%和1.8%。与此同时，油价和黄金一度(du)大跌，美(mei)元走弱，但(dan)收盘跌幅(fu)均有所收(shou)窄。
回(hui)顾来看，以美股为代(dai)表的发达股市(shi)过去两周以来持(chi)续反弹，目前美股(gu)已经完全收复了(le)1个月前(qian)俄乌局势爆发以来的(de)跌幅，距离年初(chu)高点也仅有不(bu)到2.8%的差距。近期这一强劲的(de)表现超出了不少投(tou)资者的预期(qi)，要知道(dao)与此同时(shi)，俄乌局势仍在持(chi)续、美联储加(jia)息预期再度升温(wen)导致美债(zhai)利率持续攀升至高位(wei)。那么现在的(de)问题是，美股(gu)为何可以“无视”利率上行(xing)和紧缩压力？近(jin)期的反弹(dan)还能走多(duo)远？
一、地缘局势仍在持(chi)续，近期影响边(bian)际减弱；停火是(shi)关键第一步，后续可能不会(hui)完全一帆(fan)风顺，但时间长(chang)端是重要维(wei)度
俄乌局势从2月(yue)下旬至今已(yi)经持续1月有余，其(qi)对部分大宗商品(pin)供应链的(de)影响还在继(ji)续。但对于主要(yao)市场而言(yan)，经过了(le)初期的意外冲击和后(hou)续不断的制裁升(sheng)级的担忧(you)后，近期的影响也在(zai)边际减弱(ruo)，体现为市场的(de)普遍反弹修复，以(yi)及主要美元(yuan)流动性紧张(zhang)程度的缓解，如FRA-OIS利差已经降至均值以(yi)下，而离岸美元流动(dong)性也大幅改(gai)善。
往(wang)前看，如果能够如(ru)隔夜俄乌新一轮会(hui)谈传递出的积(ji)极信号那样(yang)最终达成(cheng)一定和平妥(tuo)协，那无(wu)疑有助于进一(yi)步缓解市场(chang)压力。当然，这(zhe)一局势的进展(zhan)本身还具有很(hen)大的不确定(ding)性，尤其在一些(xie)关键问题上。例如，乌克(ke)兰代表在此(ci)次会谈后表示[1]，乌(wu)克兰的国际安(an)全保障问题(ti)还未达成完全一致。不过，俄方已经(jing)表示将大幅减(jian)少在乌克兰首都(dou)基辅等两地的军事行(xing)动。
从目(mu)前的情形(xing)来看，后续的进展(zhan)大概率可能也不会完(wan)全一帆风顺（西方主(zhu)要国家对俄罗斯(si)的制裁还在升(sheng)级），但(dan)对市场而言，达(da)成停火可能是第一(yi)也是最关键(jian)一步，哪(na)怕后续的谈判可能波(bo)折反复。相反，如果(guo)冲突本身继续(xu)旷日持久，不(bu)仅将导致(zhi)更多的变(bian)数和意外，其在多(duo)方面的影响(xiang)都可能固化(hua)，例如在部分(fen)大宗商品供应(ying)上。因此，在衡(heng)量俄乌局势的短期(qi)影响上，持(chi)续时间对(dui)各方都是一(yi)个重要维度。
二、美债利(li)率持续冲高，美股为何不(bu)为所动，是(shi)交易紧缩还是(shi)衰退？美(mei)股是预期充分计入还(hai)是反应钝化，接下来(lai)有更大压(ya)力？
除了(le)本身具有相当(dang)大变数的俄乌(wu)局势外，另一个(ge)更让很多投(tou)资者困惑的是近期美(mei)股的反弹与美债利率(lu)快速走高和美(mei)联储加息预期再度升(sheng)温几乎完全同步，而且纳斯达克的(de)反弹力度更(geng)为强劲。换言之，近期市场特别是成(cheng)长股的反弹完全无视(shi)美债利率快(kuai)速上行，这似乎与年(nian)初甚至去(qu)年中以来第(di)屡次因为(wei)加息预期和利率(lu)上行导致的常识逻(luo)辑背离。那(na)么，究竟是美股已经(jing)充分计入预(yu)期，还是当(dang)前反应钝化、接下(xia)来可能面临(lin)更大压力？
3月17日(ri)美联储3月FOMC会议如期决定加息(xi)25bp并暗(an)示5月将(jiang)开启缩表，这一(yi)决策的本身(shen)并没有太多意(yi)外，甚至是一定(ding)程度上偏(pian)向鸽派的(de)，其主要意义是通(tong)过点阵图(tu)给市场一(yi)个清晰而稳定的(de)加息路径，防止预期(qi)的再度混乱，这相比加息本身(shen)在初期对(dui)市场更为重要，因(yin)此这也是为什么(me)3月FOMC会(hui)议后，美股应(ying)声反弹、10年美债(zhai)利率一度持平(ping)微降，毕竟预期(qi)已经计入。
但短短(duan)几天之后美联储(chu)主席鲍威尔(er)在另外一个场合(he)的发言中提到后(hou)续不排除加息更快以(yi)抑制通胀(zhang)，同时偏鹰派立(li)场的Bullard等官员(yuan)也做了类(lei)似表态后，对于未来美(mei)联储可能(neng)更快加息(xi)的预期迅速升(sheng)温（CME利率期货隐含的(de)5月加息50bp的预期目前(qian)已经升至70%），10年美债利率持(chi)续走高一度逼近2.6%，2s10s利差也(ye)因素进一步收窄至(zhi)20bp以内(nei)。一时间，紧(jin)缩和衰退的声音四起(qi)。
对于(yu)近期美债利率急(ji)升但美股依然强劲(jin)的表现，我们也一度(du)有所困惑(huo)，但困惑的原因并(bing)不是因为利率升市场(chang)就不能涨（这从(cong)历史上经验看(kan)，两者同向(xiang)的时间要远多于(yu)反向），而更多来(lai)自利率上升速度(du)过快往往看可能会(hui)引发跨资产的波动(dong)。近期美(mei)债利率急(ji)升，已经再度(du)发出了波动超过(guo)1.5倍标准差的(de)信号。在这一点(dian)上，我们(men)依然建议(yi)关注后续利率(lu)如果再度(du)快速冲高的扰动。
不(bu)过，在市场(chang)担心的利率上行和衰(shuai)退上，我们认为都值(zhi)得商榷。部分(fen)投资者之所以(yi)对美股近期的强劲(jin)表现表示不(bu)解，主要是建(jian)立在利率上行会(hui)导致股市下(xia)跌，以及(ji)美国经济(ji)衰退压力加大(da)这两个假设和判断(duan)上，但我们认为这(zhe)两点都不(bu)完全成立。
1）首先(xian)，长端利率上行(xing)，股市并不必然下跌(die)。实际上，从长(chang)周期经验看(kan)，股市和长端国(guo)债利率更多时候(hou)往往是同向(xiang)的，尤其(qi)在加息初期和利(li)率上行初(chu)期，因为其(qi)背后的主(zhu)要因素都是(shi)经济和盈利(li)基本面。而二者反向则更多(duo)出现在要么政策大(da)幅超预期使得市场意(yi)外，例如(ru)（去年底和(he)今年初），要么(me)在加息后期(qi)利率已经升至(zhi)高位对增长的抑制(zhi)作用开始体现、同(tong)时基本面(mian)也开始趋弱。
目前来看后者并不(bu)完全成立(li)，而前者预期的计入(ru)可能也在短(duan)期内反应(ying)较为剧烈充分(fen)。当前CME利(li)率期货计入的预期(qi)不仅是5月加息50bp，6、7月加息预期也(ye)都已经是50bp。且不说这一预期是(shi)否已经计(ji)入过多，目前距离5月FOMC还有较长时(shi)间，因此也完全可能(neng)存在变数。实际上(shang)，3月FOMC会议前，市场(chang)也一度预期要加息(xi)50bp，预(yu)期概率超过90%比当前(qian)对5月份的预期还(hai)要强烈，但(dan)后续随着美联储官(guan)员的表态而迅速降温(wen)。往前看，诚然如(ru)果紧缩路径进一(yi)步大幅升温，仍(reng)不免对市场造成扰(rao)动，但是这一(yi)期间主要数据（非(fei)农、通胀）、俄乌局(ju)势进展，特别是由(you)此对于未来通(tong)胀路径的影响可(ke)能更为重要。我们测(ce)算，如果(guo)油价维持当前(qian)水平而不进一步(bu)冲高的话，会延后美(mei)股通胀见顶时间(jian)1~2月，但(dan)可能不会(hui)改变下半年回落的方(fang)向。
2）其次(ci)，增长逐(zhu)步放缓是大方(fang)向，但衰退可能尚(shang)早。近期2s10s利差明显收窄(zhai)和油价持续处于高(gao)位引发衰退(tui)讨论和担(dan)忧，但我们认为(wei)这一担心(xin)可能为时尚早。我们(men)在《刚启(qi)动的加息与快倒(dao)挂的曲线》分析(xi)过，此次2s10s利差在(zai)刚开始加息时就(jiu)收敛到很窄(zhai)的水平，主要是因(yin)为2年期(qi)过高所致，而2年期过高又于其(qi)中隐含的通胀预(yu)期过高直接相关，换言之，这一指标因(yin)为短期油价(jia)和通胀冲高(gao)变得有些“失真”。相反，对衰(shuai)退更敏感的3m10s依然处于高位(wei)，并没有明(ming)显异常，纽(niu)约联储衰退模型(xing)隐含的衰退概率也(ye)处于低位(wei)。往后看，通(tong)胀高点的出现，有助(zhu)于缓解2年(nian)期通胀预期处于历史(shi)异常高位的压力。即(ji)便是后续(xu)2s10s因为交易或油(you)价冲高因素而倒挂(gua)，其在判断经(jing)济衰退和市场下跌上(shang)的实操性借(jie)鉴意义也很差，即(ji)没有固定的历史时(shi)间规律、也通(tong)常会间隔很长，例如(ru)倒挂到市场高点(dian)可能长达(da)12个月，因此很(hen)难作为单一判(pan)断的指标。
往前(qian)看，美国的经济(ji)和盈利的放缓是大概(gai)率和必然方(fang)向，但是在疫情改善(shan)开放、以(yi)及依然较低的杠杆(gan)水平支撑下，谈(tan)衰退可能也(ye)为时尚早(zao)。下行风险是油(you)价再度意外走(zou)高并招致(zhi)货币政策大幅收(shou)紧超预期，上行(xing)风险则来(lai)自企业资(zi)本开支的启动(dong)。在此背景下，我们对于(yu)美股整体走势也并(bing)不悲观，尽管(guan)可能存在扰动，盈(ying)利拐点的确(que)认才是转向理(li)由。4~5月(yue)可能是一个关(guan)键验证点(dian)，主要观察美联储(chu)后续加息和缩表信(xin)息，是否能(neng)够给出一个(ge)明确且清晰(xi)的路径；而俄乌局势下以(yi)及除油价以(yi)外的价格（如薪资和核(he)心CPI）能够确认(ren)拐点对于预期(qi)的影响也更为(wei)重要。
[1] https：//www.ft.com/content/25584530-8cdb-48d4-b1b6-e900f557a222
