3月23-24日，申万宏源(yuan)举办了以“三十年峥嵘 迈入新(xin)经济”为主(zhu)题的2022资本市(shi)场春季策略会，深(shen)入探讨当下热(re)点话题，共话时(shi)代机遇。会议组织召(zhao)开了宏观经济、固(gu)定收益、资(zi)产配置与(yu)全球供应链重(zhong)构、数字化、金融(rong)创新与企业融资、稳(wen)增长与创新消费等多(duo)个专题论(lun)坛。
在(zai)宏观经济分论坛上，申万宏源研究宏(hong)观首席分析师秦(qin)泰就中美货币(bi)政策、人民币(bi)汇率等问题发表了相(xiang)关观点。
秦泰表示，中美(mei)货币政策背离通过(guo)两大渠道影响人(ren)民币汇率(lu)，一是经常账户下(xia)的出口相对竞争力(li)，二是资本账户开放(fang)程度与对应的资本项(xiang)下融资结构。中(zhong)美货币政策背离并(bing)不必然意味(wei)着人民币贬(bian)值或我国货币政(zheng)策的被动(dong)跟随。
两大传(chuan)导机制：其一(yi)是出口相对竞(jing)争力——若本币汇(hui)率固定，同时(shi)经常账户持续(xu)稳定地呈现大额逆差(cha)，则本币(bi)存在系统性长(chang)期高估，极易(yi)受外部货币紧缩触(chu)发连续贬值危机。其二是“三元悖论(lun)”视角——若本(ben)币汇率固定，资本账户(hu)开放度较低(di)，则难以(yi)出现因外部货币(bi)紧缩而导致的(de)集中资本外流压力(li)；但若资本(ben)账户开放度迅(xun)速提升，且本国企(qi)业在汇率稳定或升值(zhi)过程中过(guo)度从境外(wai)融入债务或(huo)权益资金，则当发(fa)达国家货(huo)币紧缩而本国宽松(song)时，容易因资(zi)本外流压力集中(zhong)而触发本(ben)币贬值或本(ben)国货币政策的被动跟(gen)随式收缩。
秦(qin)泰回顾并展望了近30年来中美货(huo)币政策明显背离阶(jie)段的汇率表现：
1999-2000H1：美(mei)国货币紧缩中(zhong)国宽松后程，出口竞(jing)争力强劲汇率风平(ping)浪静。东南亚金融危(wei)机爆发后，人民币(bi)维持了“两轨合一轨(gui)”一次性贬值之(zhi)后的固定汇率，但因(yin)国内工业产(chan)能过剩，银行不(bu)良债务飙升(sheng)，我国在1997-2000年实施一(yi)轮宽松操作；而美国(guo)在1999-2000年初(chu)实施一轮(lun)连续加息。但这一(yi)阶段我国资本(ben)账户开放度较低，经常项下在汇率不(bu)变的同时维持(chi)了极强的出口竞(jing)争力，显(xian)示并不存(cun)在泰国、马(ma)来西亚等国(guo)所呈现的经常(chang)账户视角贬(bian)值风险，稳定(ding)的货物贸易顺差和(he)FDI净(jing)流入对我(wo)国外储提供重要支(zhi)撑，人民币汇率风平(ping)浪静。
2007-2008Q3：货币政(zheng)策外松内(nei)紧，出口相(xiang)对竞争力(li)顶峰+生产性资本(ben)流入促成“双顺差”，人民(min)币升值慢(man)于资金流入速(su)度，外储缓(huan)冲垫大幅增厚。美国房地(di)产市场在(zai)2007年呈现的衰(shuai)退迹象令美联储(chu)当年开始率(lu)先逆转为宽松立场，而我国仍坚持紧缩直(zhi)至2008Q3全球金融(rong)危机集中(zhong)爆发前夕。自2001年底(di)加入WTO以来出口竞争力的(de)进一步提升达至顶(ding)峰，经常(chang)账户顺差占2007年我国GDP之(zhi)比超过8%，加之FDI等生产性(xing)资本的大规模净流(liu)入进一步旺盛，我国在经常(chang)账户和资本账户同时(shi)出现顺差，外储缓冲垫大(da)幅增厚。
2014-2016年：资本项目开放(fang)提速，出口竞争力趋(qu)弱，再遇中美货币(bi)政策背离，人民币汇(hui)率首次集中释放贬值(zhi)压力。美国于(yu)2014年开始实施货币政(zheng)策正常化计(ji)划，并进入逐步(bu)加息通道(dao)，中国处在(zai)金融危机后(hou)的第三轮货(huo)币宽松刺激地(di)产基建周期(qi)之中。地产基建稳增(zeng)长阶段，我国出(chu)口竞争力(li)逐步趋弱，同时(shi)资本项目开放提速，中资企业(ye)在2012-2013年大举(ju)借入境外债(zhai)务类资金，导致2015年811汇改后人民币(bi)汇率两个视角下的贬(bian)值压力叠加(jia)，最终国际收(shou)支迅速恶化，外储(chu)大幅下降1万亿美元（峰值的25%），人民币(bi)5个季度连续贬值(zhi)近15%。
2017-2019年：中美利差由(you)降转升，但贸易摩擦(ca)影响出口前景(jing)，人民币的(de)贬值再度验证了(le)出口相对竞争力视(shi)角的重要性(xing)。美联储(chu)2019年因经济(ji)走弱而迅速转为降息(xi)，而中国(guo)在刚刚经历金融体系(xi)去杠杆之后(hou)大体维持货币中(zhong)性，货币分(fen)化本是美国更松(song)。但由于2018-2019年美(mei)国发起对华贸(mao)易摩擦，单边加征(zheng)进口关税，全(quan)球市场对(dui)中国出口竞争力的信(xin)心大幅受挫，在(zai)资本账户并未明显(xian)变化的背(bei)景下，经常(chang)账户预期的恶(e)化仍导致人民币的一(yi)轮大幅贬值(zhi)。
2022年：分(fen)化再现，两大因素令(ling)当前人民(min)币汇率成为“稳定(ding)器”，但一个(ge)贬值风险也(ye)需关注。当前我(wo)国出口竞争(zheng)力在经历中美(mei)贸易摩擦和疫(yi)情冲击之后凤凰(huang)涅槃，处(chu)于近十年来较强位(wei)置，经常(chang)账户视角的结(jie)构性外汇流入韧(ren)性远强于2014-2016年。此外，2016年(nian)以来资本(ben)项目开放速度趋(qu)稳，我国企业(ye)在2020-2021年海外融(rong)资成本极低时期对(dui)境外债务融(rong)资活动态度(du)谨慎，令我国(guo)当前和可见(jian)的未来并无集中(zhong)偿还外债的压(ya)力。但也应看(kan)到，中美经贸领域(yu)的紧张关(guan)系在近期一度有向资(zi)本项目蔓延之势，若(ruo)未来中资企业在境(jing)外的权益(yi)融资活动受阻(zu)甚至逆转，存有一定的外资(zi)集中流出国内(nei)权益市场的风险。在(zai)做好政策协调管控(kong)的同时，这一因素(su)可能导致人民币(bi)汇率在年中(zhong)美元指数高点99-100前后人民(min)币汇率仍(reng)有小幅被(bei)动贬值压力(li)，但本轮安全(quan)线不低于RMB/USD 6.5-6.6附近(jin)，2022年(nian)仍将显著不同于(yu)2015年。当前(qian)人民币汇(hui)率本轮整体较好地扮(ban)演“稳定(ding)器”角色，中美利(li)差并无被(bei)动调整之(zhi)虞。
