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来(lai)源：证券市场(chang)周刊
年均百亿级别的(de)利润、经营(ying)现金流状况良好(hao)，股价却(que)持续低迷(mi)，二级市场为何(he)不买账？
本刊记者(zhe) 胡楠/文(wen)
自上市以来，工业富联（601138.SH）的股价持续低迷(mi)，不仅长期位于发(fa)行价格13.77元以下，甚(shen)至一度跌破10元大关。
与(yu)股价低迷(mi)相对应的是，工(gong)业富联利好频发。2021年，公(gong)司实现营业收(shou)入4395.57亿(yi)元，同比(bi)增长1.80%；归属于上市(shi)公司股东的净利润(run)200.10亿元(yuan)，同比增(zeng)长14.80%。从(cong)数据上看，这是工业(ye)富联上市以来最(zui)高的净利润增速(su)。
同(tong)时，上市公司还公(gong)布了《关于公司(si)2021年度利(li)润分配方(fang)案的公告》，拟向全体股东(dong)每10股派发现金红(hong)利5元，合(he)计拟派发现金红(hong)利99.18亿元。
通过计(ji)算可以得知，现金分红金额占当期(qi)归属于上市(shi)公司股东净(jing)利润的比例高达(da)49.56%，即(ji)股利支付率(lu)为49.56%。
3月23日，工业(ye)富联发布(bu)有助于稳定股价(jia)的重要利好(hao)，拟于未(wei)来三个月内(nei)通过集中竞价交易(yi)方式加快回(hui)购公司股份进程，预(yu)计回购金额不低(di)于5亿元，累计完(wan)成回购总金额(e)不低于8亿元。
值得注意的是(shi)，上述利好“三(san)板斧”依然未(wei)能对公司二级(ji)市场的股价起到有效(xiao)的提振作用(yong)，那么，市(shi)场为何对频发(fa)的利好不(bu)买账呢？
通过查询工业富(fu)联各期报告(gao)以及相关公告，《证(zheng)券市场周刊(kan)》记者发现，可(ke)以从以下两个(ge)方面理解公司不(bu)被市场认可的原因(yin)：第一，上市以来，公司业(ye)绩复合增长率并不(bu)算高，尤其是(shi)剔除各项补贴(tie)、投资收益、减值因(yin)素后的“营(ying)业利润”复合增长率不足1%；第二，公司通(tong)过有限合伙人的方(fang)式持续对外投资，以(yi)此谋求第二增长(chang)曲线存在不确(que)定性。
增长放(fang)缓
2021年，工业富(fu)联取得了上市以(yi)来最优业绩，但从(cong)分季度数据来(lai)看，其第四(si)季却出现了营业收入(ru)负增长的情(qing)况。
据(ju)Wind数据，公(gong)司第四季度营业收入(ru)为1342亿元，同比增长-10.06%；营业利润99.28亿元，同比(bi)增长1.85%。
要知(zhi)道，在受疫(yi)情严重影响的2020年第(di)四季度，工业富联营业收(shou)入仍取得15.84%增速，相(xiang)比之下，其2021年第四季度数据(ju)显然不能令人满意(yi)。
如果将时(shi)间线拉长，从复(fu)合增长率的角度进(jin)行分析则可以发(fa)现，工业富联上市后(hou)真实“营(ying)业利润”基本处(chu)于停滞的状(zhuang)态。
据Wind数据，2017-2021年，工业富联营业收入(ru)金额分别(bie)为3545.44亿元、4153.78亿(yi)元、4086.98亿(yi)元、4317.86亿元、4395.57亿元(yuan)。以2017年收入为初始(shi)数据，通过(guo)计算可以得出，近四(si)年，其营(ying)业收入复(fu)合增长率为5.52%；同期(qi)，剔除各项减值损失(shi)、投资收益(yi)、其他收益(yi)等非经营性影响(xiang)因素，其(qi)“营业利润(run)”分别为203.48亿元、206.18亿元、196.59亿元、189.15亿(yi)元、208.58亿(yi)元，以同(tong)样的方式进行计(ji)算，其“营业利润(run)”复合增长(chang)率仅为0.62%。
从这(zhe)个角度来看，似(si)乎就可以理解为何(he)二级市场(chang)不买账工业富联的原(yuan)因了。
不仅如此，从(cong)横向对比(bi)的角度来看，工业富(fu)联营业收入的增(zeng)长也并不算优(you)秀。据公开信息，按(an)行业划分，公司产(chan)品主要包括通信(xin)移动网络设备类(lei)产品、云计算类产品(pin)、工业互联网类产品(pin)。
2021年，上述三类(lei)产品收入金额分别为(wei)2589.66亿元、1776.94亿元(yuan)、16.85亿元，占当期营(ying)业总收入的比重分别(bie)为58.92%、40.43%、0.38%，同比分别增(zeng)长1.95%、1.36%、16.92%。由此(ci)可见，工业互联网(wang)类产品的营(ying)业收入增长较快，但(dan)通信移动网络设备(bei)类产品、云计(ji)算类产品依然是公司(si)的核心产品。
据招股说明书，工(gong)业富联通信(xin)网络类产品的(de)主要竞争对手(shou)为伟创力(li)、捷普、比(bi)亚迪电子、环旭电子等企(qi)业。
需要注(zhu)意的是，2021年(nian)第二至第三季(ji)度的2021年(nian)中期财报(bao)，伟创力(li)营业收入增速为(wei)12.87%；2021财年，捷(jie)普营业收入增(zeng)速为7.40%，比亚迪电子营业收(shou)入增速为21.87%，环(huan)旭电子营(ying)业收入增速(su)为15.94%。
相比之下，工(gong)业富联通(tong)信网络类(lei)产品收入增长明显(xian)弱于竞争对手。无独有偶，其云(yun)计算类产品也存在同(tong)样的问题，2021年，国内竞争对(dui)手浪潮信息营(ying)业收入增速为6.36%，而根据业(ye)绩快报公(gong)告，中科曙光营(ying)业收入增速为(wei)10.06%。
综(zong)合对比可以(yi)看出，无论是通(tong)信网络类(lei)产品还是(shi)云计算类产品(pin)，工业富联的(de)收入增长速度均(jun)低于竞争对手(shou)，这显然不是什么(me)好迹象。
有争议(yi)的资金利用
2018-2021年，工业富联的净利(li)润分别为(wei)169.08亿元、186.06亿(yi)元、174.27亿(yi)元、200.25亿元，经营活(huo)动产生的现(xian)金流量净额分别(bie)为220.06亿元(yuan)、64.39亿元、76.94亿元、87.25亿元。另外(wai)，2018年，公司首发上市(shi)募集资金271.20亿元，按道理(li)来说，工业富(fu)联资金状况(kuang)应当十分(fen)充沛，不(bu)过实际情况并非(fei)如此。
据Wind数据，2018-2021年，工业富(fu)联年末账(zhang)面货币资金分别(bie)为622.93亿元、669.01亿元、780.57亿元、828.77亿(yi)元，短期借款分别为(wei)224.90亿元、282.71亿元、442.23亿(yi)元、521.37亿元。而且(qie)，2021年(nian)年末，公司长期借款(kuan)也从无到有，增至38.14亿元。
通过对比可以看(kan)出，最近两(liang)年，工业富联有息负(fu)债快速增长，令(ling)人不解的是，在此背景下，公司却发布(bu)公告拟使(shi)用不超过476亿(yi)元闲置自有资金投资(zi)金融机构发行(xing)的保本理财产品和(he)结构性存款。
一方面是(shi)559.51亿元(yuan)的有息负债(zhai)，而另一方面却(que)是利用近(jin)500亿(yi)元的闲置(zhi)资金购买理财产品(pin)，通过购买银行(xing)理财产品所(suo)获取的收益真(zhen)的可以覆(fu)盖其资金成本吗(ma)？
另外，从(cong)资产负债表的(de)角度来看(kan)，导致工业富联(lian)有息负债增加的主(zhu)要原因有可能在于存(cun)货的增长(chang)提高了对(dui)资金占用的需(xu)求。
据Wind数据，2018-2020年，工业富联年末(mo)账面存货(huo)分别为374.68亿元、416.46亿元、453.54亿(yi)元，2021年(nian)年末，公司存货更是(shi)快速增长至719.28亿元，相比上年增加265.74亿元。
对于存货(huo)快速增长的原(yuan)因，工业富联(lian)在年报中(zhong)将其解释为应对缺芯(xin)、缺料影响进(jin)行的原材料备货(huo)及应客户要求进(jin)行产成品备货(huo)增加。
这并非个(ge)例，据公开信息，2021年(nian)，竞争对手伟创力、捷普、环旭电子、浪(lang)潮信息等企业存(cun)货金额也显著提(ti)升。不过，需要指(zhi)出的是，2018-2021年，工(gong)业富联存货周转天(tian)数分别为35天、38天、40天、52天，综合(he)考虑其经营活动现金(jin)流净值的情况，其存(cun)货的增量还不足以导(dao)致有息负(fu)债产生如此变动。
通过进(jin)一步查询历史(shi)公告，《证(zheng)券市场周(zhou)刊》记者发现还有一(yi)个思路可以解释工业(ye)富联有息负债变动(dong)的原因，即其(qi)为对外投资寻求(qiu)第二增长曲线(xian)而储备资金(jin)。
据Wind数据，2021年(nian)8月，工业富联作为(wei)有限合伙(huo)人出资5000万(wan)元，认缴东南数字(zi)化转型投资（莆田(tian)）合伙企(qi)业（有限(xian)合伙）5%的份额，该有限合(he)伙主要投资中国范围(wei)内的传统产(chan)业数字化(hua)升级项目、基础(chu)产业数字化(hua)项目、行业(ye)数字化共性技术的(de)企业。
同年(nian)9月，工业富联子(zi)公司深圳市裕展精(jing)密科技有限(xian)公司以3.78亿元的(de)价格收购深圳市恒(heng)驱电机股份有限公司(si)（三板已摘牌(pai)）63%的股(gu)权，切入新(xin)能源车赛道；同月(yue)，上市公司还以产(chan)业投资人身(shen)份参与投资了思灵(ling)机器人，投资(zi)金额为450万美元(yuan)，借此加深了其(qi)在3C精密、新(xin)能源车产(chan)业链等领域的布局(ju)。
2021年12月，工业(ye)富联与北(bei)京智路资产(chan)管理有限公(gong)司（下称“智(zhi)路资本”）、东莞科技创新金融集(ji)团有限公(gong)司等共同发起设立晟(cheng)丰（广州）产业投(tou)资合伙企业（有限(xian)合伙），基金总规模(mo)为33.31亿元，公司认缴基金份额22.20亿元，成为最(zui)大有限合伙人(ren)。而该合伙(huo)企业成立(li)的目的是(shi)为了投资广大(da)融智（广东）现代产(chan)业发展有限公司(si)，并通过其对(dui)高端精密制造产(chan)业项目进(jin)行投资，实现投(tou)资收益。
2022年3月，上市公司与(yu)智路资本(ben)再次“牵手”，作为(wei)有限合伙(huo)人认缴兴微（广州）产业投(tou)资合伙企(qi)业（有限合伙）98.00亿元基金份额，出资(zi)比例高达99.99%，此(ci)合伙企业(ye)成立的目的(de)依然是通过投(tou)资高端精(jing)密制造产业项目(mu)，实现投资收益。
乍看起来，工(gong)业富联在(zai)高端精密制造方向频(pin)频落子，但需要注(zhu)意的是，其绝大部(bu)分投资均是以(yi)有限合伙人(ren)的身份参与，而非(fei)直接投资，暂且不论(lun)投资收益如何，这种投资方式真的有(you)助于公司开创第二(er)增长曲线吗？这值得思考。
针对(dui)上述问题，《证(zheng)券市场周刊》记者已向(xiang)上市公司发出采访(fang)函，截至发稿公司方(fang)面未进行回复(fu)。
